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经济在1 季度快速恢复之后，2 季度恢复节奏有所放缓。而信贷增速也从4 月开始回落，5 月或进一步走弱。在此情况下，债市快速走强，债券利率已经有了较大幅度的下行。而未来央行货币政策是否会再度发力，发力的方式等成为决定债市走势的关键，是当下选择止盈还是追高的关键。

货币政策执行报告对经济判断延续了4 月政治局会议基调，对经济表态乐观，但也存在隐忧。对国内经济，央行认为“我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”。完成全年5%左右的增速目标的压力不大，因而央行在下一阶段的政策思路部分也删去了“加大宏观政策调控力度”的表述。但同时，货政报告表示当下内生动力还不强、需求仍然不足。并从消费、投资以及出口等方面分析了经济面临的挑战。虽然本次货币政策执行报告别除了“坚持不搞大水漫灌”的表述，但这并不意味着政策要立即发力。例如2018 年3 季度和2021 年3 季度央行都曾删除过此表述，但都未伴随着政策的立即发力。综合来看，央行对经济变化或继续保持观望。

央行以专栏形势阐述了对当前通胀的看法，认为当下不存在通胀或者通缩的基础。央行对通胀的表述从“通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”转为“物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升”。对最近几个月的通胀走弱，央行认为主要受供给能力较强、需求复苏偏慢、基数效应等因素影响，并认为短期而言，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，……下半年通胀中枢有望温和抬升。

央行继续引导利率下行意愿减弱，短期降息概率下降。2023Q1 一般贷款和个人住房按揭贷款利率继续下降，分别较上季度下降4bps 和12bps 至4.53%和4.14%，但票据利率攀升带动新发贷款利率上升。贷款利率在经历了过去几年的持续下行之后，央行继续引导贷款利率下行意愿下降。本次货政报告央行删除了推动降低企业融资和个人消费信贷成本的表述。这与5 月15 日央行续作MLF 时保持利率平稳一致。同时，央行在专栏中详细阐述了央行政策利率的确定准则，即保持真实利率略低于经济增长的黄金法则。同时强调通胀是暂时的，这意味着央行调降名义利率的可能性下降。

继续强调增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，信贷持续走弱后期待宽信用政策发力。4 月信贷数据不佳，目前从票据利率等高频数据来看，5 月信贷数据可能仍偏弱。本次货政报告央行继续强调“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，保持信贷增长的稳定性和可持续性。这意味着如果信贷出现连续的回落，可能存在政策再度发力，推动信贷节奏稳定可能。

而从过去两年经验来看，信贷也未出现过两个月以上的同比少增，这意味着5 月底或6 月存在再度出台稳定信贷增长政策的可能。

利率已下至较低水平，短期降息概率下降，债券不宜追高，防守或攻守均衡策略占优，3 年左右信用更具配置性价比。近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。同时，央行短期降息概率下降，政策保持定力。而信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来稳信贷政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。目前3 年AAA 城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，相对来说风险可控，更具攻守平衡性价比，建议关注。

风险提示：宏观政策调整超预期。