投资要点

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回顾：美国衰退预期及全球央行购金驱动金价持续上行本轮金价自2022 年11 月的1629 美元/盎司开始上行，并于2023 年4 月达到峰值2048 美元/盎司，期间金价回报率达25.77%。此轮金价上行是多重因素共振的结果，一方面美国经济逐步下行以及海外银行信贷事件冲击，引发市场对美国经济衰退的担忧，避险情绪升温，联储加息节奏不断放缓并逐步交易降息预期；另一方面，以中国为首的全球央行大量增购黄金，仅2022 年便实现1136 吨的净购金量，进一步抬升金价运行中枢水平。当前联储加息已进入尾声，在这个决定金价走势的敏感时间点，我们决定复盘历史上加息-降息周期内金价具体走势与弹性，以帮助我们寻找未来黄金运行的规律。

复盘：加息尾声黄金配置价值进一步提升

根据对1994 年至今共四次加息-降息周期的历史回溯，黄金价格末次加息1 个月后平均涨幅为3.5%， 6 个月后平均涨幅为4.1%，12 个月后平均涨幅为8.7%，24个月后平均涨幅为27.7%。总体而言，末次加息后持有黄金的时间越长，其收益越高。加息末期至降息开启后，黄金呈震荡上行走势，其中在最后一次加息与首次降息期间的联储政策真空期，市场降息预期进一步抬升，金价往往出现强势上涨行情。期间有两个敏感时间点需要关注：（1）末次加息前10 至后20 个交易日内，金价平均回报率为4.18%；（2）首次降息前50 至后20 个交易日内，金价平均回报率为8.25%。因此，末次加息后黄金价格普涨，且联储政策真空期为黄金最优配置时点，其中末次加息前后及首次降息前后需重点关注。

展望：加息进入尾声，黄金或迎新一轮主升浪加息尾声阶段市场将提前交易降息预期，但联储在何种条件下将启动降息呢？我们根据对1994 年至今共四次加息-降息周期的历史回溯，发现美联储对于是否降息主要关注经济、就业、通胀三方面数据。首次降息时，三项数据平均值分别为：（1）经济：GDP 同比2.3%、制造业PMI48.1%；（2）就业：新增非农13.4万人、失业率4.5%；（3）通胀：CPI 同比2.5%、核心CPI 同比2.5%。当前美国经济数据（GDP 同比1.6%、制造业PMI 46.9%）已经达到降息标准，但就业和通胀数据距离降息标准仍有一定差距，主要受到服务业、房租影响。而服务业、房租虽然对利率的敏感性远不如已经冷却的制造业，但高利率影响终将逐步显现，并驱动就业和通胀数据滑落至足以降息的区间。随着联储开启降息周期，当前美债实际利率隐含的经济假设过于强势，未来利率存在较大下行压力，进而驱动黄金开启新一轮上涨周期。

商品和股票：股票并不一定领先，但更具弹性

回顾2018 年至今黄金商品与股票走势关系，美联储加息末期，黄金板块跟随金价上涨，但股票在底部并非一定会出现抢跑现象。同时，阶段性高点区间黄金股也并不一定领先于金价见顶，原因在于中长期看金价中枢持续上移，市场对黄金恐高情绪相对较轻，因此周期高点股票估值也并不会显著承压。此外，金价上行期间黄金股相较于商品往往具备更大弹性，如2018 年8 月至2023 年6 月黄金指数涨幅约为金价2.4 倍，这一方面是因为黄金企业每年产量稳步提升进一步增厚其业绩表现，另一方面则是金价上行期往往伴随着股票估值的扩张。具体到个股，为了筛选高弹性标的，我们选取了业绩弹性以及吨市值两个指标。从业绩弹性测算角度来看，金价上涨带来业绩弹性较大的公司为山东黄金、赤峰黄金等。

从吨市值来看，截至2023 年6 月20 日，吨市值较低的企业为赤峰黄金、中国黄金国际、山东黄金等。

投资策略：

6 月FOMC 如期暂停加息，联邦基金利率的目标区间维持5%—5.25%水平，但点阵图显示年内再加50bp，并上调了2023 年的经济和通胀预测，目前加息周期已进入尾声。展望2023 年，站在美联储加息末期时点上，我们认为黄金板块面临新的上行机会。根据对历史加息-降息周期的复盘，末次加息后黄金价格普涨，且联储政策真空期为黄金提供绝佳配置时点，其中末次加息前后及首次降息前后需重点关注。目前加息已进入尾声，且美国经济衰退预期仍存，当前利率水平明显偏高，金价有望在降息预期下不断走高。黄金股受益于金价上涨带来的业绩和估值的双重抬升，将呈现出更大的弹性。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金以及招金矿业（兴证港股团队覆盖）等。

风险提示：美联储加息超预期、美国经济软着陆超预期、全球流动性紧缩风险。